滬指破2800點雪球敲入擔憂再起:機構測算規??赡芤堰_百億,但市場影響有限
來源:第一財經作者:齊琦2024-01-18 14:54

距離第二輪集中敲入尚有空間

上證指數跌破2800點,創三年多來新低,科創版指數創歷史新低,深成指、創業板也紛紛下挫,市場持續走低背景下,雪球集中敲入再次引發關注。

1月17日,網傳一家私募參與的4倍杠桿雪球產品到期,面臨著200萬本金全無的結果。

同時市場傳出雪球集中敲入是對股市做空。對此有衍生品從業人士告訴第一財經記者,市場下跌觸發了部分雪球產品敲入,與做空無關,近期股市下挫更多是市場情緒的宣泄,且雪球產品本身對現貨市場影響較為有限。

信達證券研究開發中心于明明分析稱,雪球類產品的存在并不能直接影響現貨市場的走勢,主要影響集中于股指期貨的價差走勢上,指數價格走勢的決定性因素仍是成份股的基本面。

已有雪球產品爆倉?

昨日網傳截圖顯示,一位雪球產品客戶被投顧告知,其參與的存續期為24個月的中證500指數雪球于2024年1月15日到期,因該合約保證金為25%,期末價低于期初價25%以上,跌幅高于保證金比例,200萬本金和票息全部歸零。

2024年以來,A股持續調整。截至18日早盤收盤,上證指數跌破2800點,盤中最低跌至2760點左右,年內累計下挫6.26%,開年13個交易日中,7個交易日下跌,其中三個交易日下跌幅度超過1%。深成指、創業板指分別跌破9000點、1700點整數關口。

雪球產品掛鉤的部分指數也出現較大下跌。根據通聯數據,中證500指數累計下跌6.77%;中證1000指數下今年以來12個交易日中9日下跌,累計跌幅達8.46%。

雪球結構產品是由資產管理機構、券商發行的一種內嵌奇異期權的衍生產品,最后的收益取決于掛鉤標的資產的表現和敲入敲出事件是否發生。

對于雪球產品原理,中信證券股份有限公司股權衍生品業務線課題組的一份報告顯示,從設計上看,自動敲入敲出產品是賣出看跌期權策略,承擔部分下跌風險以換取期權費。通過設計“敲出”“敲入”條款,進一步控制風險,增強收益穩定性。

具體看來,什么是雪球的“敲入價”?

鑫元基金量化投資部負責人余力告訴第一財經記者,雪球產品的本質是一種場外期權,它涉及期初價、敲入價、敲出價、月票息率和到期期限五大要素,比如對于“80-105”的普通雪球,如果標的正股的期初價為6000點,那么敲入價就等于6000*80%=4800點,敲出價就等于6000*105%=6300點,若標的在某天收盤跌破了5200點,就叫做敲入,在某個月末收盤超過了6300點,叫做敲出。

“通常,雪球在持有期內的盈虧完全取決于標的在持有期內的走勢路徑,一共可以分為三種情況?!庇嗔M一步舉例稱,

第一種情況:敲出過(包括敲入后敲出),此時雪球買家的盈虧等于“月票息*持有月份數”;

第二種情況:未敲出也未敲入,此時雪球買家的盈虧就等于“月票息*全部月份數”;

第三種情況:未敲出但曾敲入,此時雪球買家的盈虧就等于同期正股的跌幅了,即“期末價/期初價-1”。

圖片來源:中信證券股份有限公司股權衍生品業務線課題組

雪球集中敲入

2024年以來,A股持續調整,多個指數創下調整新低,近日貼水迅速而劇烈地走闊。

據通聯數據,中證500指數累計下跌6.77%;中證1000指數下今年以來12個交易日中9日下跌,累計跌幅達8.46%。

雪球產品也因此開始集中敲入。目前,市場上的雪球產品主要掛鉤的是中證500指數和中證1000指數。

根據信達金工團隊的測算,此輪跌幅造成約70億元的中證500雪球和50億元的中證1000雪球發生敲入,不過雪球敲入帶來的風險得到了一定程度的釋放。

國泰君安期貨分析稱,中證500和1000雪球部分觸及敲入線,導致了一定規模的股指期貨多頭倉位平倉,致使貼水迅速走闊,當前IH、IF、IC、IM四個股指期貨品種的當季合約年化基差率分別位于0.52%、-1.27%、-9.35%和-13.49%,其中IC貼水已下行至三年以來10%分位數附近,IM貼水率更是逼近上市以來新低。

不過于明明提到,距離第二輪集中敲入尚有空間,目前掛鉤中證500的雪球已經進入陸續敲入區間,繼續下行至4800點以下時將開始加速敲入,目前尚有8%的空間,此后敲入規模增量將陸續達到頂峰。掛鉤中證1000的雪球在5200點將進入集中敲入區間,尚存在的緩沖空間為7.3%,當指數下跌至4800點時,敲入規模增量將達到頂峰,尚有14.5%的空間。

對股市影響幾何

“市場下跌引發了雪球敲入,雪球敲入并不能直接影響市場下跌”余力告訴第一財經記者,市場下跌本身原因還是贖回盤,北向和主力因缺乏預期而流出,進一步出現股指期貨賣盤,只是到了某些點位,會觸發雪球敲入,然后進一步出現股指期貨賣盤。

中金量化觀點也認為,近期市場的下跌與雪球敲入關聯性較低,因為近期市場的下跌主要重復去年10月底的市場下跌行為,而存量雪球在當時已敲入的部分不會再重復敲入。如果中證500和1000指數跌破10月底部則雪球或開始逐步步入新一輪敲入區間,但據測算目前規模敲入對現貨市場影響較為有限。

于明明也分析稱,雪球對現貨市場影響較為有限,雪球類產品的存在并不能直接影響現貨市場的走勢,主要影響仍然集中于股指期貨的價差走勢上,指數價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。

對于股指期貨市場來說,“雪球敲入產生的對沖操作影響也是有限的,” 于明明稱,因中證500雪球產生的全部持倉占股指期貨IC總持倉最高為六成左右,中證1000雪球占IM總持倉最高比例為四成左右。且通過對日內指數大幅下行的壓力測試,指數當日下行10%范圍內,對當日股指期貨的交易影響也較為有限,對于IC最高占比為23%,IM最高占比僅為14%。

那么,為什么會有人擔心雪球敲入后會帶來潛在的“拋盤”呢?余力分析稱,因為這涉及雪球產品背后的對沖盤——券商(或期貨公司子公司)。券商作為雪球產品主要的出售方,他們不是在和客戶對賭,他們不會裸露明顯的方向性風險敞口,每天盤中會用買賣標的正股的方式,去保持delta中性。

余力告訴記者,雪球是一個較為復雜的期權,它和標準化的場內認購、認沽期權不同,于是對于雪球的出售方,為了保持方向上的中性,越臨近下方的敲入價,這些對沖盤越需要加倉正股,但如果跌破敲入價,這些對沖盤又需要重新減倉正股,才能維持delta中性,而減倉的正股就對市場形成了潛在的“拋壓”。

不過,在實盤里,不同的對沖盤在實際減倉正股的時候,往往在一個價格的區間范圍里進行,造成的潛在“拋壓”也不可能是一個點觸發的,而是一個區間內的行為。

責任編輯: 李志強
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